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雙贏管理▏ABS投資的七大問題

作者: 本站 來源: 資管云 時間:2019年05月14日

ABS近幾年發展如火如荼,市場參與者對其關注度日漸高漲,討論范圍從ABS市場趨勢、產品交易結構設計到二級市場交易及發行操作要點,不一而足,那么買方視角下,ABS投資中會關注哪些關鍵問題呢?


NO.1

買方視角下,怎么進行ABS信用風險分析?


買方在進行ABS投資時,最關注的還是ABS的信用風險問題。一般來說,對ABS進行信用風險分析主要從五大方面著手:


資產證券化產品的原始權益人。跟分析一般信用債一樣,買方會對原始權益人的經營和財務情況、股東背景和公司未來發展戰略等方面進行分析。除此之外,也會特別關注ABS產品原始權益人的發行動機:比如說他是為了拓寬融資渠道,降低融資成本,還是為了優化財務結構出表或盤活資產,以期了解整個產品的綜合風險狀況。


基礎資產。這也是ABS產品區別于普通信用債的一個最重要的地方,ABS產品是以基礎資產所產生的現金流為償付支持的。分析基礎資產我們通常會關注以下幾個方面:(1)基礎資產的法律完備性:基礎資產的轉讓是否真實有效,是否能實現真正的破產隔離和保障措施,(2)基礎資產的類別:這幾年隨著ABS市場的迅速發展,基礎資產的類別也越來越豐富和多樣化,主要可以給它分為四大類,第一類是存量債權,比如說像企業應收賬款、租賃資產,還有建筑工程款等。第二大類是分散度比較高的消費金融類,比如像房貸、車貸、卡貸,還有像螞蟻發的花唄、借唄等。第三大類是不動產類,比如說像CMBS、REITSs。最后一類是未來收益權,比如像公共事業的收費權,交通設施和門票收費權。投資人會根據不同基礎資產的特征進行分析。比如說對于對公貸款,會重點看入池筆數,對公貸款所處的行業和區域,單一資產的最大占比,分析前幾大借款人的經營和財務情況,不同貸款之間是否有關聯性,外部的信用環境,還有基礎資產的還本付息方式;如果是對分散度較高的消費金融類產品進行分析,重點要關注它的產品設計結構,還要關注累計違約率指標,發起機構和貸款服務機構審貸和貸后管理的標準和措施;(3)現金流預測:分析現金流對所投層級的保障覆蓋倍數,關注現金流的穩定性和可預測性。對于一些主要依賴基礎資產現金流的ABS,比如說像出表的REITs產品,我們還要對它進行壓力測試。


產品結構。首先最一目了然就是看各檔的分層比例,比如說次級是否能覆蓋最大的一筆基礎資產;其次現金流混同風險隔離和支付機制c。一般計劃管理人設立產品時候會通過賬戶設置、轉付頻率、資金監管等措施來規避資金混同的風險。在投資時也會特別關注資金的劃轉順序。最后要看產品設置的觸發機制,ABS通常的觸發機制包括權利完善事件、加速清償事件和違約事件。當原始權益人或者基礎資產出現惡化時,通過權利完善事件的處置可以最大限度的保障投資人的利益。 


增信和擔保。ABS的增信分為內部增信和外部增信,內部增信包括內部分層、超額抵押、超額利差、留存收益等;如果有外部增信也是需要重點關注的,我們會分析外部增信方的信用資質。ABS的外部增信方一般是原始權益人或者原始權益人的關聯方及其股東,有時候也會是第三方的擔保機構,除了增信方的信用資質外,還需要關注增信的法律效力和真實性。一般來說擔保和差額支付的法律效力最強,如果是流動性支持或者是一些維好協議就會相對較弱一些。


ABS的參與機構。這也是容易被投資人忽視的一點。ABS參與機構眾多,包括計劃管理人、承銷商、資產服務機構、評級公司、律所、會計師事務所、還有托管行、監管行,有些REITS和CMBS產品物業評估公司也會參與其中。因為ABS的存續期管理比較繁瑣,所以我們也要評估相關中介機構的專業性還有團隊的穩定性。


買方信用風險分析與評級機構的異同。買方視角下的ABS信用風險分析在分析框架上與評級機構存在很多相似之處,但在操作層面還是略有側重的。評級機構進行ABS信用評級肯定是有它先天優勢的,因為它從項目一開始就會進場,會進行現場盡調,相關數據和資料相對來說更為完善。整體來說,基于完整的評級資料,評級公司更注重一些定量的分析,比如說他們會根據他們的評級模型來進行測算和分析,然后判斷出每個優先檔或者夾層檔、次級檔的一個違約比率。但是對于投資人來說,會更看重對項目整體風險的實質性風險把握,會采取一個定性+定量分析相結合的方式,也會運用過往的投資經驗。另外,現在投資決策也更加精細化,投資人也會要求計劃管理人提供一個完整的資產清單穿透到底層基礎資產進行審查。


NO.2

銀行自營投資ABS的關注點有哪些?


節約風險資產占用。根據2012年1號令《商業銀行資本管理辦法》規定,AA-及以上的資產證券化產品,在銀行自營的風險權重占比僅為20%,而一般的信用債是按照100%風險權重占用的,所以它可以有效地節約銀行自營資金的風險資產占用,同時相比同評級同期限的信用債有一定的發行利差,因此ABS是銀行自營相對青睞的一類可投資產。


ABS產品加權平均期限與銀行負債期限的匹配情況。這也是跟銀行資金負債來源有關系的,銀行負債的主要來源存款現在期限相對較短,所以銀行更喜歡一些短久期的產品,同時也希望所投資的ABS產品可以匹配行內的FTP成本要求,因此銀行自營在期限和收益率方面有一些相對的偏好。


符合監管的要求。比如說去年出臺的大額風險暴露管理辦法和流動性管理辦法,根據這些管理辦法,銀行自營在投資比例等方面有一些限制。總體來說,大額風險暴露管理辦法對于大行約束相對要小一點,對于農商行和城商行,尤其是一級凈資本規模較低銀行,它的約束會大一些。


新會計準則:能否通過SPPI測試。根據今年1月1號開始正式執行的新會計準則(俗稱會計四分類轉三分類)有一些ABS產品如果通過不了SPPI測試,該產品會被動放入FVPL類,FVPL類就是以前四分類對應的交易類,如果放入交易類賬戶的資產需要每日估值,隨之我們需要承擔市場波動的風險,這也是銀行投資ABS中會考慮的重要方面。


從持有到期策略轉變為探索二級市場流轉獲取資本利得收入。從去年開始一些銀行資金也開始探索ABS二級市場流轉賺取價差收入,還有嘗試使用ABS債券借貸、利率互換、ABS質押式回購等工具來提高組合的收益率水平。


NO.3

當前ABS市場的定價和估值問題


不管是會計準則變化、凈值管理,還是二級市場流轉需求,ABS定價和估值問題已然擺在了市場參與者面前,目前的ABS產品的定價和估值相對來說是個難題。


最主流的估值辦法就是現金流折現法。基于基礎資產的早償率、違約率預測基礎資產未來各個時點產生的現金流,根據證券端的償付機制,預測某只ABS債券的現金流情況,再根據各個償付時點的收益率進行貼現,以期求得該ABS債券的凈價。在對收益率/貼現率進行判斷時,一般會參考一級市場的發行利率,中債估值收益率,產品當時發行的票面利率,還有最近二級市場活躍券的一個成交利率,以進行綜合定價。這個過程涉及到基礎資產的早償率、違約率等關鍵參數設置,所以投資人需要盡可能去獲取基礎資產的行業數據、發起機構該類資產的歷史數據、已發行該類產品的存續數據及靜態池的跟蹤數據,以期能更為準確的預測基礎資產的現金流,但是當前ABS的信息披露并不充分,尤其是企業ABS。


常見的ABS定價工具。1.中債估值或中證估值,一般銀行間的ABS是主要參考中債估值,交易所ABS主要看中證估值,但是這兩個估值工具有時候會偏離度比較大,主要是因為ABS產品設計比較復雜,還有信披的不充分導致的;2.Intex,全球最權威的資產證券化產品現金流預測工具,它的完整版也是非常強大的。不足之處是在國內它只能對一些信貸類的ABS產品進行定價,像企業類ABS的還有ABN,因為獲取不到基礎資產的數據,所以說沒有辦法使用這個工具,而且它的完整版比較貴。3.除了Intex,我們還會參照CNABS這些第三方估值工具。4.自建定價模型。尤其對于基礎資產現金流比較復雜的一些RMBS產品通常會自建模型計算競價,最大好處,就是說投資者可以一目了然地看到它的整個計算過程。但是缺點就是可能交易對手并不認可你自己建的模型,而且效率會低一些。


NO.4

ABS主要投資和交易策略有哪些?


騎乘策略,這個策略通常是判斷收益率處于下行區間,收益率曲線是向上傾斜時有效。就跟投資信用債一樣,我們買入一只ABS,持有一段時間,在合適的時點賣出。舉例來說比如18建元2A1,是去年3月發行的,當時它的票面利率是5.2%,如果持有到現在,現在當前的收益率大概是在3.3%到3.4%的附近,所以如果從二級市場賣出,就可以同時獲得持有期票面利率+賣出的資本利得。


評級躍遷策略,這也是ABS特有的一個策略,一般來說就是評級公司會在每年的年中進行一次跟蹤評級調整。ABS過手攤還的特性導致了隨著優先級本金的償付,次級對剩余的優先級和夾層的保障程度越來越大,評級相對來說有較大概率向上遷移。這種策略主要針對ABS夾層產品,一般要求產品的期限要大于兩年,它才會進行評級的調整,資產池需要是靜態池,最好是一些高分散度的資產比較容易得到評級躍遷,如果發生評級躍遷的話,比如說評級從AA+跳升到AAA評級,就會使得估值的收益率出現下行,持有者就會取得一個超額利差。


現金流的預判策略,這個策略通常會適用于出現早償的一些ABS產品,這個也是ABS產品區別于信用債的一個特殊的投資策略,比如說在市場收益率上行到大于ABS產品的票面利率的時候,我們從二級市場買入這個產品,如果這個產品的實際早償率大于產品發行說明書的預計值,我們就會獲得超額收益。所以說這個策略的核心在于要我們要預測這個產品的早償率。我們會根據基礎資產的實際情況、市場利率走勢,信貸政策進行分析,也會加入一些行為金融學方面的主觀判斷。


NO.5

針對ABS二級市場流動性問題的建議


ABS二級市場流動性對于完善ABS市場、提高投資者參與度與豐富程度都非常重要。概括而言,期待市場可以在如下幾個方面有所完善,以改善ABS二級市場流動性。


優化ABS估值體系。促進中債估值、中證估值與市場價值的有效回歸,能夠準確地體現交易價值,這也是最根本的。


推進做市商的制度建設。希望市場上主流的發行機構,主流的投資人一起推進做市商制度,以ABS借貸,質押、交易流轉等配套的創新方式來盤活ABS產品,提高流動性,這個也會對一級市場產生積極的正反饋效應。


加強存續期信息披露。像銀行間ABS的產品因為是公募產品,所以相對來說信息披露會比較完善,但是就每個分配日提供的收益分配公告中,還是希望可以多提供一些對于資產池的一些詳細信息,可以更有助于投資者進行二級市場交易的判斷。對于企業ABS產品披露就更不充分了,有些私募產品你很難從公開渠道獲取到存續管理的信息,主要還是依賴于向計劃管理人要,造成了我們存續期管理和估值定價的一些困難,所以我們也希望企業類的ABS在信息披露方面更加完善一些,信息披露加強也是優化估值體系的基礎。


產品設計更加精細化。比如說像現在市場最主流的個人住房抵押貸款的資產證券化產品,如果在海外市場,它會被切分成很多檔,如七八個甚至十幾個很細的檔次,像次級檔可以在切出來做一個次優檔,滿足保險機構長久期資金的風險偏好,還有比如說像優先檔可以再切出來一個固定收益率、加權期限更短的檔次,這樣會更符合銀行自營資金的一個喜好,產品設計更加精細化可以滿足不同投資人的需要,這樣也會提高二級市場流動性。


解決銀行投資人無法直接在固收平臺進行交易所ABS二級市場交易的問題。目前交易所ABS,銀行自營二級市場交易無法直接在固收平臺交易,只能采取非交易過戶的形勢,效率較低,當前交易所也在根據投資者的建議尋求解決方案。


NO.6

當前ABS投資面臨的困難和障礙


銀行間ABS一級市場競爭激烈、發行利率屢創新低、投資性價比降低。銀行間ABS現在主要面臨一個問題,因為當前在貨幣政策比較寬松的環境下,市場競爭越來越激烈,很多發行人的預期越來越低,所以導致一級市場的投標競爭很激烈,發行利率屢創新低。之前ABS的產品相對于同期限同評級的中票短融會有30到50個BP利差,而現在基本上只有10個BP,甚至有些產品出現倒掛。


交易所ABS產品分化加大、信用資質下沉,投資者需關注一些弱主體資質原始權益人的ABS產品潛在信用風險。對于交易所ABS,這幾年隨著產品規模的迅速擴張和爆發,產品分化加大,信用資質下沉,。所以也提醒各位投資人要特別關注交易所ABS的信用風險,尤其是一些像收費權,還有弱主體的小貸公司、租賃公司發行的資產證化產品。


NO.7

2019年ABS市場的發展趨勢


根據上述分析,從買方視角來看,2019年的ABS市場,有以下看點:


ABS市場繼續呈現供求兩旺的態勢。2019年將是資產證券化市場繼續健康快速發展的一年。ABS產品越來越得到主流投資人的認可,預計全年的發行規模可以達到2.5-3萬億的量級。


從產品端來看,ABS產品標準化程度在不斷提升,市場形成了一批受投資者青睞的主流產品系列。銀行間ABS預計還是以RMBS產品為主,去年RMBS發行大概占到了七成左右。如果從國際經驗來看,像美國的RMBS可以達到占比80%的量級,所以預計今年RMBS還將繼續排名第一。除了大行以外,一些中小行,比如說像江蘇銀行、漢口銀行也加入到發行RMBS的隊伍當中。企業ABS今年的一個重要發力點還是房地產和國企、央企的應收賬款,小額貸款類ABS隨著監管政策的不斷趨嚴,可能會出現萎縮態勢。


公募REITs有望取得突破性進展。最近一年多以來,像央行、證監會、發改委等監管機構領導都在不同場合對公募REITS的潛在市場作用表示肯定,相關監管機構也在緊鑼密鼓的研究公募REITS的頂層制度方案,預計公募REITS在不久的將來也會得到一個實質性的突破。


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